Finanzierungsstruktur und Deal-Strukturen bei Search Funds: Wie wird der Unternehmenskauf gestaltet?

Die Finanzierungsstruktur ist ein zentrales Element jeder Search-Fund-Transaktion und entscheidet maßgeblich über den langfristigen Erfolg des Vorhabens. Anders als bei traditionellen Übernahmen zeichnen sich Search Funds durch spezifische Kapitalstrukturen und Eigentumsmodelle aus, die den besonderen Anforderungen dieser Nachfolgeform Rechnung tragen. Dieser Artikel beleuchtet die verschiedenen Finanzierungsoptionen und Deal-Strukturen bei Search Funds.

Wie sieht die typische Finanzierungsstruktur eines Search Funds aus?

Search Funds zeichnen sich durch einen mehrstufigen Finanzierungsprozess aus, der die verschiedenen Phasen des Vorhabens widerspiegelt.

Die zwei Finanzierungsstufen eines Search Funds

Bei einem klassischen Search Fund erfolgt die Finanzierung in zwei klar getrennten Phasen:

Phase 1: Suchkapital (Search Capital)
Das Suchkapital dient der Finanzierung der Suchphase und deckt typischerweise folgende Kosten:

• Gehalt des Searchers für 18-24 Monate
• Reise- und Recherchekosten
• Erste Due-Diligence-Aufwendungen
• Administrative Kosten (Büro, Software, etc.)

Die typische Höhe des Suchkapitals liegt zwischen 300.000 und 500.000 Euro. Diese Summe wird üblicherweise von 10-20 Investoren zu gleichen Teilen aufgebracht, wobei jeder Investor etwa 20.000-50.000 Euro beisteuert.

Phase 2: Akquisitionskapital (Acquisition Capital)
Nach Identifikation eines geeigneten Übernahmekandidaten wird das Kapital für den eigentlichen Unternehmenskauf eingeworben. Dieses umfasst:

• Eigenkapital für die Akquisition
• Arrangierung von Fremdkapital
• Reserven für Working Capital
• Budget für anfängliche Verbesserungsinitiativen

Die Höhe des Akquisitionskapitals variiert je nach Unternehmensgröße, liegt aber typischerweise zwischen 2 und 15 Millionen Euro.

Gesamtfinanzierungsstruktur einer typischen Search-Fund-Akquisition

Eine durchschnittliche Search-Fund-Transaktion weist folgende Kapitalstruktur auf:

Kapitalquelle	Typischer Anteil	Beschreibung
Eigenkapital	30-50%	Kapital der Investoren und ggf. des Searchers
Senior Debt	30-50%	Bankdarlehen mit erstrangiger Besicherung
Mezzanine	0-20%	Nachrangige Darlehen oder hybride Finanzierungsinstrumente
Verkäuferdarlehen	10-30%	Vom Verkäufer gestundeter Kaufpreisanteil
Earn-Out	0-20%	Erfolgsabhängige zukünftige Zahlungen an den Verkäufer

Die genaue Verteilung hängt von verschiedenen Faktoren ab, darunter Branche, Cashflow-Stabilität, Sicherheiten und Verhandlungsergebnis mit dem Verkäufer.

Welche Eigenkapitalquellen stehen Search Funds zur Verfügung?

Das Eigenkapital für Search-Fund-Transaktionen stammt aus verschiedenen Quellen, die jeweils unterschiedliche Rollen im Gesamtprozess einnehmen.

1. Search-Fund-Investoren

Die primäre Eigenkapitalquelle sind spezialisierte Search-Fund-Investoren:

• Erfahrene Search-Fund-Investoren: Investoren mit Track Record in diesem Segment
• Family Offices: Vermögensverwaltungen wohlhabender Familien
• Business Angels: Ehemalige Unternehmer mit Branchenerfahrung
• Institutionelle Investoren: Zunehmend auch spezialisierte Fonds für Search Funds

Diese Investoren zeichnen sich durch langfristigen Anlagehorizont und Verständnis für das Search-Fund-Modell aus. Sie bieten neben dem Kapital oft auch strategische Beratung und Netzwerkzugang.

2. Eigenmittel des Searchers

Je nach Search-Fund-Modell bringt auch der Searcher eigenes Kapital ein:

• Traditionelles Modell: Geringer Eigenbeitrag (typischerweise 1-5% des Suchkapitals)
• Selbstfinanziertes Modell: Vollständige Eigenfinanzierung der Suchphase
• Hybridmodelle: Teilfinanzierung der Suchphase durch den Searcher

Die Höhe des Eigenkapitalbeitrags beeinflusst direkt den späteren Eigentumsanteil des Searchers am übernommenen Unternehmen.

3. Co-Investments

Bei größeren Transaktionen werden oft zusätzliche Eigenkapitalquellen erschlossen:

• Co-Investment bestehender Investoren: Aufstockung durch Suchkapitalinvestoren
• Neue Eigenkapitalgeber: Spezifisch für die Akquisitionsphase
• Strategische Partner: Branchenakteure mit strategischem Interesse

Diese ergänzenden Eigenkapitalquellen ermöglichen die Finanzierung größerer Übernahmen, können aber die Governance-Struktur komplexer gestalten.

Welche Fremdkapitalquellen nutzen Search Funds?

Fremdkapital spielt bei den meisten Search-Fund-Transaktionen eine wichtige Rolle zur Optimierung der Kapitalstruktur und Rendite.

1. Bankfinanzierung

Die klassische Bankfinanzierung umfasst verschiedene Produkte:

• Akquisitionsfinanzierung: Spezifisch für den Unternehmenskauf
• Betriebsmittellinien: Zur Finanzierung des Working Capital
• Investitionsfinanzierungen: Für spezifische Assets oder Erweiterungen

Im DACH-Raum sind Hausbanken traditionell wichtige Partner, die oft auch nach der Übernahme langfristige Finanzierungspartner bleiben.

2. Fördermittel und öffentliche Finanzierungen

Insbesondere im deutschsprachigen Raum bieten öffentliche Institutionen attraktive Finanzierungsoptionen:

• KfW-Unternehmerkredit: Standard-Finanzierungsprogramm für Übernahmen
• ERP-Fördermittel: Spezifisch für Unternehmensnachfolgen
• Bürgschaftsbanken: Absicherung von Bankdarlehen durch öffentliche Bürgschaften
• Regionale Förderprogramme: Je nach Standort zusätzliche Unterstützung

Diese Finanzierungsquellen zeichnen sich durch günstige Konditionen und oft längere Laufzeiten aus, erfordern aber häufig längere Vorlaufzeiten.

3. Alternative Fremdkapitalquellen

Neben klassischen Bankdarlehen nutzen Search Funds zunehmend alternative Finanzierungsformen:

• Private Debt Funds: Spezialisierte Fonds für mittelständische Akquisitionsfinanzierungen
• Mezzanine-Kapital: Nachrangige Darlehen mit Eigenkapitalcharakteristika
• Unitranche-Finanzierungen: Kombination aus Senior und Junior Debt in einer Fazilität
• Asset-Based Lending: Besicherung durch spezifische Vermögenswerte

Diese alternativen Quellen bieten oft höhere Flexibilität bei der Strukturierung, sind jedoch typischerweise teurer als klassische Bankfinanzierungen.

Welche Deal-Strukturen sind bei Search Funds üblich?

Die Strukturierung der Transaktion selbst kann verschiedene Formen annehmen und wird an die spezifischen Gegebenheiten angepasst.

1. Share Deal vs. Asset Deal

Die grundlegende Entscheidung zwischen dem Kauf von Unternehmensanteilen oder Vermögenswerten hat weitreichende Implikationen:

Share Deal (Anteilskauf)

• Übernahme des Unternehmens als juristische Einheit
• Kontinuität von Verträgen und Genehmigungen
• Übernahme aller Rechte und Pflichten
• Typischerweise bevorzugt vom Verkäufer wegen steuerlicher Vorteile

Asset Deal (Vermögenskauf)

• Selektiver Erwerb von Vermögenswerten
• Keine automatische Übernahme von Verbindlichkeiten
• Neubewertungsmöglichkeit der Assets
• Komplexere Abwicklung durch Einzelübertragungen

Die Wahl zwischen diesen Grundformen wird maßgeblich von steuerlichen, haftungsrechtlichen und operativen Faktoren beeinflusst.

2. Holdingstrukturen

Search Funds implementieren oft mehrstufige Gesellschaftsstrukturen:

• Akquisitionsholding: Vehikel für die Übernahme des Zielunternehmens
• Management-Holding: Für die Beteiligung des Searchers
• Investorenholding: Bündelung der Investorenbeteiligungen
• Länderholdings: Bei internationalen Strukturen

Diese Struktur ermöglicht eine optimale steuerliche Gestaltung und klare Governance-Regelungen zwischen den verschiedenen Stakeholdern.

3. Earn-Out-Strukturen

Earn-Outs sind besonders bei Search Funds verbreitet, da sie mehrere Funktionen erfüllen:

• Überbrückung von Bewertungsdifferenzen zwischen Käufer und Verkäufer
• Bindung des Verkäufers während der Übergangsphase
• Absicherung gegen Prognoserisiken
• Streckung des Finanzierungsbedarfs über mehrere Jahre

Typische Earn-Out-Parameter sind EBITDA-Ziele, Umsatzwachstum oder spezifische Meilensteine wie Kundenbindung oder Produkteinführungen. Die Laufzeit beträgt üblicherweise 2-5 Jahre.

4. Verkäuferdarlehen und Vendor Notes

Verkäuferdarlehen sind ein wichtiges Strukturierungselement:

• Überbrückung von Finanzierungslücken
• Demonstration des Vertrauens des Verkäufers in die Zukunft des Unternehmens
• Flexibilität bei Zahlungsbedingungen (nachrangig, tilgungsfrei, ergebnisabhängig)
• Reduzierung des externen Kapitalbedarfs

Typischerweise machen Verkäuferdarlehen 10-30% des Kaufpreises aus und haben Laufzeiten von 3-7 Jahren.

Wie werden Eigentumsanteile in Search-Fund-Transaktionen verteilt?

Eine Besonderheit von Search Funds liegt in der spezifischen Verteilung der Eigentumsanteile, die Anreize für alle Beteiligten schaffen soll.

Typische Eigentumsverteilung nach der Übernahme

Stakeholder	Eigentumsanteil	Bemerkungen
Searcher	20-30%	Typischerweise als Vesting Shares
Suchkapitalinvestoren	10-20%	Inklusive Step-Up für die Suchfinanzierung
Akquisitionskapitalinvestoren	50-70%	Proportional zur Kapitaleinlage
Management/Mitarbeiter	0-5%	Optional für Key Personnel
Verkäufer	0-20%	Bei teilweisem Eigentumserhalt

Vesting-Modelle für den Searcher

Der Eigentumsanteil des Searchers unterliegt typischerweise einem Vesting-Modell:

• Zeitbasiertes Vesting: Schrittweise Erdienung über 4-5 Jahre (z.B. 20% pro Jahr)
• Performancebasiertes Vesting: Bindung an Erreichen bestimmter Unternehmensziele
• Kombinierte Modelle: Teilweise zeitbasiert, teilweise leistungsbasiert
• Accelerated Vesting: Beschleunigtes Vesting bei Erreichen bestimmter Meilensteine

Diese Modelle stellen sicher, dass der Searcher langfristig gebunden bleibt und Anreize für die erfolgreiche Weiterentwicklung des Unternehmens hat.

Der Step-Up-Mechanismus für Suchkapitalinvestoren

Eine Besonderheit des traditionellen Search-Fund-Modells ist der Step-Up für frühe Investoren:

• Grundprinzip: Investoren der Suchphase erhalten eine Präferenz bei der Eigentumsverteilung
• Typische Höhe: 1,5-facher Wert des investierten Suchkapitals
• Umsetzung: Entweder als Vorzugskapital oder als zusätzliche Stammaktien
• Rationale: Kompensation für das höhere Risiko der Suchfinanzierung

Dieser Mechanismus ist ein wichtiger Anreiz für Investoren, sich bereits in der risikoreichen Suchphase zu engagieren.

Welche steuerlichen und rechtlichen Aspekte müssen beachtet werden?

Die Finanzierungs- und Deal-Struktur hat erhebliche steuerliche und rechtliche Implikationen, die sorgfältig geplant werden müssen.

1. Steuerliche Optimierung

Die steuerliche Gestaltung beeinflusst die Nachsteuerrendite erheblich:

• Abzugsfähigkeit von Finanzierungskosten: Strukturierung der Fremdfinanzierung
• Verlustvorträge: Erhalt und Nutzung bestehender steuerlicher Verlustvorträge
• Abschreibungspotenzial: Steuerliche Optimierung durch Step-Up der Assets
• Internationale Steuerplanung: Bei grenzüberschreitenden Strukturen
• Besteuerung von Management Equity: Optimierung der Searcher-Beteiligung

Eine frühzeitige steuerliche Planung unter Einbeziehung spezialisierter Berater ist entscheidend für die Gesamtrentabilität.

2. Rechtliche Dokumentation

Die rechtliche Ausgestaltung umfasst verschiedene Schlüsseldokumente:

• Kaufvertrag (SPA): Regelt die Transaktion selbst, einschließlich Garantien und Gewährleistungen
• Gesellschaftervereinbarung (SHA): Definiert die Rechte und Pflichten der Eigenkapitalgeber
• Finanzierungsverträge: Dokumentation aller Fremdkapitalelemente
• Vesting-Vereinbarungen: Rechtliche Ausgestaltung der Searcher-Beteiligung
• Management-Verträge: Regelungen zur Geschäftsführung und Vergütung

Die sorgfältige Ausarbeitung dieser Dokumente ist entscheidend, um spätere Konflikte zu vermeiden und klare Governance-Strukturen zu schaffen.

3. Regulatorische Aspekte

Je nach Branche und Transaktionsgröße sind verschiedene regulatorische Aspekte zu beachten:

• Fusionskontrolle: Ab bestimmten Schwellenwerten erforderliche Genehmigungen
• Branchenspezifische Genehmigungen: Besonders in regulierten Branchen wie Finanzdienstleistungen oder Gesundheitswesen
• Arbeitsrechtliche Anforderungen: Informations- und Konsultationspflichten
• Datenschutzrechtliche Aspekte: Besonders bei datenintensiven Geschäftsmodellen

Wie entwickeln sich Finanzierungsstrukturen bei Search Funds?

Die Finanzierungslandschaft für Search Funds ist dynamisch und unterliegt kontinuierlicher Weiterentwicklung.

1. Aktuelle Trends

In den letzten Jahren haben sich einige deutliche Trends herausgebildet:

• Zunehmende Institutionalisierung: Spezialisierte Fonds für Search-Fund-Investments
• Höhere Bewertungen: Wettbewerb um attraktive Targets führt zu steigenden Multiples
• Kreativere Finanzierungsstrukturen: Hybride Modelle zwischen Eigen- und Fremdkapital
• Längere Halteperioden: Tendenz zu langfristigeren Anlagehorizonten
• Permanente Kapitalmodelle: Entwicklung von Strukturen ohne definierten Exit

Diese Trends führen zu einer zunehmenden Professionalisierung und Vielfalt im Search-Fund-Ökosystem.

2. Unterschiede im DACH-Raum

Im Vergleich zum US-Markt, wo das Search-Fund-Modell entstanden ist, zeigen sich im DACH-Raum einige Besonderheiten:

• Stärkere Bankenzentrierung: Höhere Bedeutung klassischer Bankfinanzierungen
• Konservativere Verschuldungsgrade: Typischerweise geringere Leverage-Ratios
• Bedeutung öffentlicher Fördermittel: Stärkere Nutzung staatlicher Finanzierungsprogramme
• Family Offices als Schlüsselinvestoren: Besondere Rolle von Familienunternehmen als Kapitalgeber
• Längere Due-Diligence-Prozesse: Umfassendere Prüfungsprozesse vor der Transaktion

Diese regionalen Besonderheiten prägen die Finanzierungs- und Deal-Strukturen im deutschsprachigen Raum.

3. Zukünftige Entwicklungen

Für die kommenden Jahre zeichnen sich weitere Entwicklungen ab:

• ESG-Integration: Zunehmende Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien
• Digitalisierung der Prozesse: Effizientere Transaktionsabwicklung
• Spezialisierte Debt-Fonds: Neue Anbieter für Fremdkapital jenseits klassischer Banken
• Internationale Expansion: Zunehmend grenzüberschreitende Search-Fund-Aktivitäten
• Innovativere Eigentumsmodelle: Neue Ansätze zur Beteiligung von Mitarbeitern und Communities

Fazit: Erfolgsfaktoren für die Finanzierung von Search Funds

Die Finanzierungsstruktur und Deal-Gestaltung sind entscheidende Erfolgsfaktoren für Search Funds. Eine ausgewogene Kapitalstruktur schafft die Grundlage für nachhaltigen Erfolg nach der Übernahme und ermöglicht die Umsetzung der geplanten Wachstumsstrategien.

Erfolgreiche Search-Fund-Finanzierungen zeichnen sich durch eine sorgfältige Balance zwischen verschiedenen Kapitalquellen aus. Sie bieten ausreichend finanzielle Flexibilität für das operative Geschäft und unerwartete Herausforderungen, schaffen aber gleichzeitig klare Anreizstrukturen für den Searcher und alle Beteiligten.

Die frühzeitige Einbindung erfahrener Berater für steuerliche, rechtliche und finanzielle Aspekte ist ebenso wichtig wie ein offener und transparenter Dialog mit potenziellen Kapitalgebern. Besonders im DACH-Raum, wo das Search-Fund-Modell noch nicht so etabliert ist wie in den USA, ist die klare Kommunikation der Vorteile dieser Nachfolgeform für alle Beteiligten entscheidend.

Mit einer durchdachten Finanzierungs- und Deal-Struktur bieten Search Funds eine attraktive Alternative für die Unternehmensnachfolge, die sowohl den Interessen der Verkäufer als auch der Investoren und des Searchers gerecht wird und die langfristige Weiterentwicklung des übernommenen Unternehmens sicherstellt.

Überlegen Sie, ein Unternehmen zu übernehmen? Informieren Sie sich, wie Sie ein Unternehmen mit wenig Eigenkapital kaufen können oder welche Finanzierungsmöglichkeiten für Ihren Unternehmenskauf zur Verfügung stehen.